中泰证券ZHONGTAI SECURITIES晨会聚焦今日重点【固收】周岳：柳州城投怎么看？S07405201000032023年2月21日，广西壮族自治区下辖柳州市召开柳州市国有企业发行债券推介会，柳州市政府相关负责人、自治区相关政府部门负责人及部分城投公司负责人出席会议并发言。本文梳理了柳州市当前的经济财政情况、债务风险管控措施及债务到期压力，以供投资者参考。2021年，柳州市GDP3,057.24亿元，在广西14个地级市中排名第2，GDP增速-3.77%，在广西排名第14。产业结构以第二产业为主，支柱产业主要为汽车、钢铁、机械等。截至2023年2月24日，市内共5家A股上市公司。2017-2019年，柳州市一般公共预算收入呈缓慢上升趋势，2020年同比下降21.82%，随后保持稳定；财政自给率自2018年以来呈下降趋势，2021年回升至41.27%，但仍处于较低水平。政府性基金收入自2017年起呈稳步增长趋势，且从2020年开始超过一般公共预算收入；2017年以来，柳州市土地出让收入逐年增长，土地财政依赖度随之持续上升，2021年土地财政依赖度为142.11%。柳州市全口径债务以城投有息债务为主，2018-2021年，地方政府债务增速很低，城投有息债务增速持续高于地方政府债务增速，其中2020年达到24.12%。2019-2021年，柳州市调整债务率分别为302.25%、351.08%和398.76%，呈增长趋势。根据其他省份债务化解的经验，地区银行资源、持有的上市公司股权2个因素在地区金融资源中尤为重要。柳州市有1家城商行柳州银行股份有限公司和5家农商行。根据样本城投最新授信数据，市内城投银行借款结构主要依赖城商行、股份制商业银行及国有大型商业银行，占比分别为35%、28%和27%。其中城商行除了市内城商行柳州银行给予城投的授信较大外，自治区内桂林银行和广西北部湾银行2家城商行也给予了城投较大的授信规模。根据2022年三季报数据，柳州市政府共持有3家上市公司股权，按2023年2月24日市值计算，合计市值20.28亿元，上市公司资源较为薄弱。柳州市的负面與情集中于2022年，注销土地使用权及商票逾期引发市场关注。上半年，柳州东通、柳州龙建及柳州投控陆续公告注销土地使用权，在此之前，甚少有城投公告注销土地使用权。同时，公告中虽称“柳州市财政及柳州市国资委将通过现金资产和实物资产注入的方式增资”，但彼时注销土地使用权确实导致了相关城投净资产的大幅下降，由此引发了市场对柳州市整体的担忧。下半年，多家城投陆续出现在商票逾期名单上。近年来柳州市预算执行报告及政府工作报告中均有涉及化债、防控债务风险的表述。2023年2月21日，柳州市召开恳谈会，提及“确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付”。和之前其他省份恳谈会类似，柳州此次恳谈会也只保证了债券的按时兑付，而从之前其他省份的恳谈会经验看，恳谈会对市场提振信心较少，市场更为关注恳谈会相关精神的落地。诸如甘肃、山东潍坊、贵州等恳谈会之后城投债利差仍一路攀升，主要原因是区域内非标仍在违约，债务管控仍较弱，天津是当前唯一一个恳谈会之后出现利差下行的省份。目前柳州市有存续债的城投共9家，均为地市级城投。其中AA+、AA及无评级城投分别为5家、3家和1家，存续债余额合计815.96亿元，其中2023-2025年到期规模分别为100.04亿元、159.26亿元和276.90亿元。具体主体看，柳州投控、柳州东城、城投公司和柳州东通存续债余额规模较大，分别为206.38亿元、147.25亿元、125.52亿元和122.33亿元。2023年到期规模较大的主体为柳州投控和柳州东通，到期规模分别为33.10亿元和29.34亿元。一级方面，2022年，柳州市城投净融资额-100.74亿元，同比由2021年的净流入（179.72亿元)转为净偿还。二级方面，伴随着区域内负面與情不断，2022年以来，柳州市城投信用利差呈上行态势。具体主体看，2023年2月23日，有息债务规模大、短期偿付压力大且存续债余额较大的柳州投控、柳州东城和城投公司信用利差超过1,000bp:柳州东通、柳州建投和柳州龙建信用利差在700-900p之间：存续债余额较小的柳州城建、柳州轨道交通和柳州文旅信用利差小于500bp。请务必阅读正文之后的重要声明部分