投资摘要国信证券GUOSEN SECURITIES1.运营商步入转型发展期，新兴业务正快速增长。数字经济时代，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。2.资本开支增长趋绿，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内(21年为24)。在成本可控背景下，利润增长确定性强。3。数字经济时代下，运营商估值亚待重构。数字中国建设、数据要素等相关政策频出，行业景气度持续向上。运营商作为数字中国建设主要参与者，其价值亟待重估。本文分析多种估值方法包括：1)PB-ROE估值，对比全球同类公司和对比历史运营商估值，运营商估值提升空间大；2)类债角度，投资运营商内含收益率高于一般债券；3)分步估值法，云业务拆分估值和新兴业务拆分估值，重估潜力大；4)绝对法通过股利贴现模型估值，运营商股价仍有空间。投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配量价值高，估值提升空间大。中国移动作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强。中国电信云网建设领先同行，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。三家运营商各具特色，但发展逻辑整体相似，均具有较高配置价值。风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。