中银证券宏观分析着眼于整个宏观经济，试图找出经济现象背后的成因和逻辑。尽管每个人都生活在宏观经济中，从自身所处的微观环境出发，对宏观经济有自己的感受，但并非每个人都能看清宏观经济运行的道理。在宏观经济层面，有不同经济主体相互联系而形成的复杂反域关系网，使宏观经济运行道理并不那么直接明显，长至有时还有些反直觉。一个著名的例子是凯恩斯的“挖坑”理论。凯恩斯认为，在经济低迷的时侯，政府可以出钱雇人在地上挖坑并填掉，从而刺激经济增长。对不理解宏观经济运行的人来说，凯恩斯的说法似乎毫无道理一挖坑填坑这样毫无意义的事情怎能有利于宏观经济？要理解凯思斯花坑理论的合理性，第一层境界：宏观是宏观、微观是微观宏观分斯的第一层境界是就宏观而谈宏观，而不能将宏观与撒观联系起来。在这第一层境界中，分析者往往将宏观经济看成一台机器，以看待机器的工程学眼光来分析经济结构，寻找经济机器运行规律，估计经济机器的运行参数（宏观经济指标之间的数量关系）。至于微观层面个人、企业这样的经济主体会有什么样的行为，为什么会有这样的行为，以及这样的行为怎样与宏观现象联系起来，处在第一层境界中的宏观分析者并不在意。换句话说，在第一层境界中，分析者没花宏观与撒会有这种宏观与微观割裂的思维是人们分析宏观经济的一个容易而自然的起，点。这种将宏观经济视为机器的分析思路正是自然科学的研究思路，也是初级和中级宏观经济学教材中普遍采用的路数。为人所熟知的ISLM模型就是这样将宏观经济视为机器，概括宏观经济指标数量关系的模型。但是，停留在这一境界来分析宏观经济会碰到两个严重问题。早在20世纪0年代，经济学家就已经发现，宏观经济指标之问的数量关系不稳定。这方面最著名的例子是菲利普斯曲线的消失。1958年，经济学家菲利普斯发现了通货膨胀率与失业率之间的负相关关系，这一关系被称为菲利普斯曲线。但当西方国家在1970年代有意识地利用菲利普斯曲线来调控经济，试图通过推高通胀来压低失业率之后，菲利普斯曲线就随之消失，反倒出现了高通胀与高失业并存的“滞涨”(stagflation)现象2。菲利普斯曲线之所以会消失，是因为人们的通胀预期国为政府推高通胀的政策而改变了。当人们对通胀有稳定预期的时侯，会将通胀上升视为经济需求向好的信号，因而会扩大生产，多雇佣工人，从而让失业率下降。但当人们发现政府在有意识推高通胀时，就会将通胀上升视为政府操纵行为所致，而不再将高通胀与需求向好联系起来。此时，高通胀就失去了刺激就业、压低失业率的功效，菲利普斯曲线因而消失。菲利普斯曲线消失让经济学家意识到，组成经济“机器”的是一个个有主观意识的人，而非一个个没有思想的齿轮。国此，宏观经济运行会随经济中人们预期的变化而变化。如果不去探究经济中一个个餐观个人在想什么、有什么样的预期，而仅凭从历史数据得到的宏现经济指标之间的数量关系，没有办法对经济运行蝽出可靠预测。因此，类似SLM这样人为假设宏观经济指标数量关系的“特设”(ad-hoc)模型就退出了历史舞台。问题第二，仅停留在宏观经济指标及其相互联系上，分析思路没法深入到现象背后的机制中去，相比前面说的第一个问题，这个问题带给宏观分析者的麻烦更大。毕竟，菲利普斯曲线就算最终消失了，前面也稳定成立了差不多二十年。分析者们在宏观经济数据中找到的数量关系，就算从理论上来说可能是不稳固的，拿来做短期分析和预测也一般不会有太大问题。但研究员每天都需要方向。这里笔者仅举一例。美国国债收益率是全球资产回报率的一个重要的“锚”一一美国国债收益率的变化会明显影响全球各美资产的收益率。而美联储作为美国国债市场中最大的玩家，自然对美国国债收益率有很大影响力。而且，美联储的这种影响力在其开始进行量化宽松、直接出手购买美国国债后，还进一步扩大。2023年3月4日宏观分析的三层境界