中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司点评胶份支付费用：共计1.2亿元，23-26年各0.54/0.42/0.2/0.04亿，对应费率影响预计低于2%。量期，预计23年收入有望继续翻番至6亿：本活为今年重点推广的高潜力产品，在强合规背景下预计将进一步攫取份额：肉毒布局进一步夯实，公司与HBP签订协议，进一步明骑了公司作为中国区（含中国香港、中国澳门）的唯一经销商，享有“HUT0X”肉素排他性的进口、经销等权利，并丰富了合作产品规格，约定了产品供应价格水平，此前公司已投资HB即部分股权，保证了代理权的稳定性。√渠道端：濡白天使渠道拓展预计加快。公司2022年以300名销售覆盖国内大约5000家医疗美容机构，直销占比64.40%，其中濡白天使已进入超过600家医疗美客机构，授权700金名医生，23年预计进入1000家机构，授予2000名医生，√研发端：矩阵丰害，高研发投入保障长期动力。公司22年研发投入加大，主因多产品进入临床，当前处于临床阶段的产品有含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A型肉毒毒素（Ⅲ期临床人第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏等，注射用透明质酸酶及与北京质肽生物合作的司美格鲁肽处于临床前阶段，预计近期公司研发费率维持高水平以加快管线进展，保障长期动力。■公司濡白天使销售超预期，预计24年有望继续翻番。长期来看，海体-熊猫针-童颜-水光-肉毒接连构筑增长曲线，未来成长与盈利逻辑清晰，强监管下壁垒加园，公司股权激励锚定高增长目标，长期骑定性进一步加强。预测2023-2025归母18.19、25.18、33.93亿元（前值为23-24年20.3、27.9亿元，考虑到研发投入加大及股权支付货用等有所调整)，对应PE67、49、36倍，维持“买入”评级。风险提示：市场空间不及预期，产品审批结果及进展不及预期，行业竞争加剧请务必阅读正文之后的重要声明部分