证券研究报告■上游氧化铝供应不断提升，充分保件电解铝生产。电解铝主要成本在于氧化铝和电力部分，其中氧化铝上游原材料资源储量丰富，且近年来我国铝土矿供量稳步提升，2020年以后年产量提升至9000万吨左右，同时国外进口补充作用持续加强，当前进口占比约为总供应量的三分之二，主要进口国几内亚产量也在不断上升，电解铝生产原料供应有望得到保障。■我国是铝的第一大消费国，根据Bloomberg数据，截至2021年，我国铝消费量达到3939万吨，占全球总消费量的57%。铝加工主要通过挤压、压延和铸造等方式，形成铝挤压材、铝板带箔材、铝线材等多种形式，进一步向下游加工转化，根据中国有色金属加工工业协会数据，2022年我国铝加工材综合产量为4520万吨，同比增长1.1%，其中铝挤压材产量达到2150万吨（同比-2.4%），占比达到48%，而铝板带材同比+3.4%)、铝箔材（同比+10.3%）增速较快。根据Bloomberg数据，2021年我国铝消费主要集中于建筑(27%)入、交通运输(24%入电力(12%)人、消费品及包装(19%)等行业，传统行业仍是铝的主要消费场景。而消费的增量主要来源于光伏以及新能源汽车，根据我们测算，2022年全球光伏和新能源汽车耗铝量增速分别达到76.7%和69.5%，■供需平衡表测算：我们预计未来传统行业耗铝稳中有增，而新能源汽车和光伏用铝的增速较快，将带动铝消费持续增长，全行业产能增长空间有限的背景下，我们预测未来电解铝行业供需将有小幅峡口，2022-2024年全球电解铝行业供给峡口分别为28、37、29万吨，当前能源紧张的局面尚未明显改善，未来电解铝行业或将雏持高景气。】国内外电解铝合计库存持峡低位，当前国内库存量雏持在100-120万吨左右，仍处历史中低位水平，海外库存也处于历史低位，截至2023年2月13日，海外LME铝库存量为57.68万吨，处于历史低位。国内外电解铝合计库存的持续低位，有望支撑铝价中高位运行，未来仍有向上动能。◆量提升，行业内主要上市企业盈利能力不断提升且业绩弹性大，未来或将充分受益铝价上涨，当铝价上涨5%时，企业利润增厚比例在7%46%区间，其中大部分企业利润增厚比例超过30%，价格业绩弹性比超过6X,未来盈利弹性可期。■综合来看，考虑到当前国内电解铝行业新增产能有限，水电不稳定下全国电解铝行业减产明显，海外也因能源成本上升进而削减对华出口量，预计未来国内新增产量有限，4500万吨产能天花板效应明显，同时，我国作为第一大铝消费国，消费量高达3939万吨，占全球总消费量的57%(截至2021年，增量主要来源于光伏以及新能源汽车行业，预计未来传统行业耗铝量稳中有增，铝消费总量也将持续增长。我们认为，在经济复苏预期下电解铝行业未来供需将保持小幅缺口，铝价有望保持高位，同时考意到行业内主要上市铝企多位于成本曲线左侧，成本优势明显，未来也将充分受益高位铝价，进一步打开业绩弹性空间，建议积板请务必阅读正文后免贡条款部分2