华福证券HUAFU SECURITIES CO..LTD.公司深度研究引亚钾国际产销量：假设公司产能按规划时间如期释放，并维持一定的产销率。公司第一个百万吨钾肥项目于2022年3月正式放量，今年1月1日公司第二个百万吨钾肥项目投料试车成功，预计今年年底第三个百万吨项目也将落地，考虑到产能爬坡影响，假设公司22-24年钾肥产量分别为90/180/270万吨：近两年钾肥产销率为94%/106%，考虑到东南亚地区对钾肥的需求，保守预计未来产销量能维持98%，对应22-24年销量分别为88/176/265万吨。溴素项目预计于今年上半年投产，考虑到产能爬坡影响，预计23/24年产销量分别为1/3万吨。价格：受市场供需格局形响，假设轩肥价格呈下作态势。受地缘冲突及供需紧平衡影响，预计钾肥高景气将会维持相对长的一段时间，但整体价格趋于回落，我们假设22-24年钾肥平均价格分别为3800元/吨、3300元/吨和3000元/吨。成本：考虑到规模效应，机肥平均单位成本逐年下停。公司2021年钾肥平均单位成本为826元/吨，考虑到规模效应，我们假设未来三年的平均单位成本为825元/吨、820元/吨和815元/吨。我们区别于市场的观点市场担忧针肥价格回落形响公司盈利水平。我们认为：公司在矿区获得和成本开采方面具有优越的低成本优势，未来随着产能提高，规模效应扩大，单位成本将维持在行业较低水平，毛利率处于行业领先位置，即使钾肥价格回落，对公司的盈利水平影响有限。另外，公司具备完善的生产管理体系和生产计划安排机制，价格下跌导致的存货减值影响相对有限。市场担忧公司产能释放过快，导致钾爬产量难消纳。我们认为：公司矿权位于老挝，主要销售市场为东南亚和中国，目前我国钾肥有50%以上需要进口，东南亚则完全依赖进口，随着东南亚地区经济的发展，各国日益重视粮食安全以及钾肥对农作物的作用，中国近年来钾肥的进口压力也日渐增加，公司具有东南亚地理位置优势，扩产后当地市场能够消化公司钾肥产能。股价上涨的催化因素新产能释放超预期，2023年全球钾肥需求增加超预期等。估值与目标选取国内外同样具有钾肥业务的大公司以及出口型农化企业作为可比公司，以2023年3月22日收盘价计算，可比公司2022-2024年预测PE均值分别为8.8/8.6/8.3倍。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为20.94/35.09/47.78亿元，对应EPS为2.25/3.78/5.14元/股。2023年3月22日公司收盘价27.85元，对应PE为12.4/7.4/5.4倍，2023年、2024年估值均低于行业平均水平。考虑到2023-2025年为公司钾肥产能扩张释放期，2023年按照行业平均给予公司8.6倍PE,对应目标价32.51元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示农产品需求不及预期，产能扩张不及预期，地缘政治局势变动诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明