证券研究报告2022Q4销售费用率、管理费用率分别提升25.85pct/0.76pct至54.37%/8.28%,预计主要与季度费用投放节奏有关，2022Q4确认较多销售人员薪酬及折旧费用，但由于疫情导致广告费用投放减少，以及执行新租赁准则后租赁费用减少，缩减部分开支，全年销售费用率保持较稳定，同比仅上升0.52pct至39.35%。此外，梦世界商场受疫情影响，投资收蓝同比减少约2500万，全年净利率同比下降2.85pct至10.30%，其中2022Q4净利率同比下降8.74pct至-6.95%盈利预测和授责评级，公司收入、业绩季节性分布非常明显，二、三季度占全年收入的24%、42%，2022年Q2、Q3公司总部、中夹工厂所设地上海以及主销市场四川分别先后受到疫情封控、限电等因素影响，对业绩造成一定压力，行业内较多烘焙品牌门店数量收缩，但公司仍然保持较稳健增长，近几年公司持续加大蛋糕业务以及其他常规性糕点布局力度，以平滑季度收入影响，预计未来随非节令产品占比的特续提升，业绩稳定性将继续增强，今年疫情放开后烘焙雪求以及礼品消费逐步恢复，加上蛋糕行业集中度提升，有望助推公司业绩提速增长，考虑到今年疫后恢复程度存在不确定，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.46/1.64/1.85元，对应PE分别为15/14/12倍，考虑到公司2016年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，2020-2022年股利支付率分别高达80.0%、70.6%和90.1%，估值有修复空间，维持“增持”评级。■风险提示：1)食品安全问题；2)开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3)竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4)卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动：5)线上增速放缓，预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）25872854318235640101212归母净利润（百万元）26635139344422321213摊薄每股收益（元）1.111.461.641.85ROE(%)16202121P/E17.6815.2213.5812.03P/B2.903.082.832.56P/S1.821.871.681.50EV/EBITDA7.457.556.235.10资料来源：Mnd资讯、国海证券研究所请务必阅读正文后免黄条款部分2