浙商证券键凯科技(688356)公司点评为，PEG仍然是极具潜力的创新药修饰耗材，2022年的全球新冠疫情影响了投融资和创新药的早期研发需求，我们预计2023年起小核酸、ADC、多肽、细胞因子等领域的PEG应用个数有望明显增长、临床持续推进，我们持续看好全球创新应用场景扩充下，公司PEG药品和器械相关的项目增长潜力。②产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起，点。(1)从营运效率变化看，产能利用情况是重要制约因素，2022年为2016年以来首次固定资产周转率下降的年度(2022年固定资产周转率为2.98,2021年为3.23；如果仅用产品销售收入除以固定资产平均值，则2022年调整后固定资产周转率为2.38,2021年为2.79)。分析营运效率的变化，从项目结构和项目单价看，我们根据年报拔露的产品销售收入和聚乙二醇衍生物销售量计算，2022年和2021年聚乙二醇衍生物的销售单价基本不变(2022年为23万元/千克，2021年为23.2万元/千克。从订单情况看，根据公司222年中报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金颜为278.498.13297元”，即2022年后半年待交付的在手订单约2.78亿元：根据公司2022年报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履的义务所对应的收入金颜为193,858,592.06元”，即2022年底待交付的在手订单约1.94亿元；考虑到公司2022年后半年收入约2.15亿元，考虑到公司2022年后半年还会有新签订单且直接在后半年交付的情况，我们认为2022年中旬的在手订单并未完全在2022年底交付。综上所述，我们认为2022年公司固定资产营运效率下降并非来自于项目结构变化和订单下降，而可能更多来自于产能利用率制约，我们认为2022年该因素可能和国内特殊情况下物流、投产等因素制约有关。(2)2023年最大的边际变化是盘锦产能释放后，产能不再成为公司项目增长和交什的制约，根据公司年报，2022年底在建工程2.54亿元，从明细项看“医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目”完工度57.6%，“预灌封注射产品灌装车间工程项目”完工度91.7%，2023年Q2起盘锦产能竣工投产后有望陆续承接天津的非GMP和GMP产能项目，同时增加产能调度的灵活度。我们认为，产能释放、海外项目陆续商业化带来产品销售量放大，2023H2有望成为公司产品销售增长的拐点，2024年随着海外项目收入占比提升、LNP相关的收入扰动基数下降，我们认为产品销售业务收入有望持续较快速增长。盈利能力：预计毛利率下降、净利润率基本穗定2022年公司归母净利率同比下降4.2pct、扣非归母净利率同比下降1.1pct,其中毛利率同比下降0.4pct、销售费用率同比下降0.9pct、管理费用率同比提升0.2pct、研发费用率同比提升3.6pct,2022年与2021年非经常性损益的差异主要来自于套期保值业务外金融资产及负债等的损益差异，我们认为扣非归母净利润率更能体现出公司经营的变化。展望2023-2025年的盈利能力变动，我们预计：①毛利率看，国内产品销售业务毛利率稳定，国外项目随着工艺稳定、销量增长，预计国外项目毛利率有所提升，产品销售业务毛利率预计有所提升；但收入占比看，我们预计20232025年技术服务收入占比可能下降（该业务毛利率在99100%之间)，导致2023-2025年毛利率有所下降。②净利率看，我们预计股权激励相关的管理费用有望逐年下降，带动管理费用率下降；我们假设研发费用率在17-19%，带来综合利润率在4747.5%附近。现金流变化：现金流同比校高速增长，预计未来资本开支强度下降根据公司年报，2022年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长33.1%、经营活动产生的现金流量净颜同比增长572%，增速均明显高于收入和净利润增速，从补充资料看，现金流的改善部分来自于经营性应收项目的影响。从资本开支的角度看，2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.1亿元，同比明显增加，我们预计2023年随着国内下游制剂需求修复、海外项目临床进展推进等，公司现金流回款有望持续改善，带动现金流增长；随着盘锦产能释放，我们预计公司资本开支强度有望下降。http://www.stocke.com.cn2/5请务必阅读正文之后的免责条款部分