华福证券HUAFU SECURITIES CO..LTD.公司深度研究晶澳科技投资要件关健假设假设1：需求假设。“碳中和”已成为全球经济发展主旋律，推动光伏产业快速发展。短期先后受印度抢装、俄乌冲突影响，2022年海外需求爆发，后续随着硅料新增产能大量投产，硅料价格有望逐步回落，国内大基地地面电站需求有望快速爆发。我们预计2023年/2024年/2025年全球光伏装机量将达到350GW/460GW/580GW,假设容配比为1.2，对应组件需求为420GW/552GW/696GW。假设2：出货量假设。根据公司各环节产能及扩产计划，我们预计2023/2024/2025年组件出货量分别为60/80/105GW,对应当年的市占率约14.3%/14.5%/15.1%，预期公司市占率每年有所提升。假设3：组件价格假设。考虑到目前硅料环节存在供给瓶颈，高景气背景下硅料长期供不应求，硅料定价绕过了成本曲线，直接以下游能够接受的最高价格定价。而22年四季度以后，随着新增硅料产能逐步投放，硅料供给紧张的情况得到缓解，到22年底行业所有硅料产能合计超120万吨，23年底硅料产能预期为180万吨，对应23年硅料产量超140万吨，可支撑光伏组件产量超570GW,若按照1.2的容配比计算，可支撑光伏装机超480GW,远大于23年新增装机需求350GW,因此23年全年硅料将出现过剩的情况。我们预期23年底硅料价格将回落至低位，同时带动下游组件价格回落至合理区间。根据组件中的硅成本占比，按照23/24/25年硅料均价为14/10/8万元/吨，对应当年的组件均价（含税）为1.65/1.50/1.35元W。我们区别于市场的观，点市场担心新进入者的加入以及其他组件企业的大幅扩产将恶化行业竞争格局，逆转供需格局。我们认为后期竞争格局将逐步优化，龙头企业将呈现强者恒强，原因在于：(1)设备生产效率持续提升，且逐步接近极限，如拉棒速度、切片工艺、印刷速度等，使得行业后发优势越来越弱：(2)龙头企业一体化进展快，产能投产大幅领先，成本优势明显，新进入者难以快速突破：(3)后续降本增效方面，需要更好的良率生产出高效率产品，龙头企业长期积累的技术与工艺优势将逐步体现，且龙头企业基于规模优势下的研发能力将更强，一旦某项技术突破后可以快速起量，新进入者很难弯道超车。综上，后续光伏组件格局将呈现强者恒强的局面。股价上涨的催化因素(1)国内大基地项目进展超预期：(2)海外需求持续爆发超预期：(3)公司出货量、单瓦盈利情况优于预期：(4)硅料价格下跌后，公司的利润修复空间超预期。估值与目标我们预计晶澳科技2022-2024年归母净利润将达95/124/151亿元，三年同比增长72%/31%/22%，当前股价（截止4月4日收盘价）对应估值为14X/11X/9X。公司为光伏组件龙头企业，考虑隆基绿能、天合光能、晶科能源与公司业务结构较为相似，大尺寸组件出货量均位列全球前列，并通过积极布局一体化产能及全球渠道建设来保证行业领先地位，因此我们选取隆基绿能、天合光能、晶科能源作为可比公司，2022/2023/2024年可比公司平均PE估值为32X/18X/14X（主要依据为wind公示的一致预期)。鉴于公司为光伏组件龙头企业，结合可比公司估值，同时考虑公司23年起型放量带来的综合竞争力提升，给予公司23年整体20倍PE,对应目标价81元/股，给予公司“买入”评级。风险提示需求不达预期：行业竞争加剧：原材料价格居高不下。诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明