中邮证券CHINA POST SECURITIES2)分销售模式看，2022年经销/KA/电商渠道毛利率分别为48.58%/50.49%/43.87%,同比分别-2.02pct/+5.80pct/+9.35pct,KA及电商渠道盈利水平提升明显。3)分季度看，202204毛利率/净利率分别为46.96%/12.63%，同比分别+3.69pct/-1.28pct,受益于中高端产品占比提升，公司下半年毛利率企稳回升：净利率则由于受销售费用等增加，同比有所下滑。期间费用方面，2022年公司期间费用率为30.81%，同比+3.35pct,其中销售费用率/管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为3.84%/2.70%/-0.23%分别为24.50%/3.84%/2.70%/-0.23%，分别同比+5.44pct/-1.27pct/-0.78pct/-0.03pct,销售费用率提升主要为公司加大营销投入，开展品牌推广和产品宣传活动所致。鉴于原材料价格波动影响以及公司未来发展规划等，公司调整此前激励计划考核日标，调整后目标为以2020年营业收入和净利润为基数，2023-2024年收入增长率不低于55%、85%，净利润增长率不低于18%、35%，即2023-2024年收入分别为19.39、23.14亿元，同比分别+20.25%、+19.35%：净利润分别为2.15、2.46亿元，同比分别+14.99%、+14.41%。参考以上，我们认为公司行业地位领先，持续看好公司产品中高端化、外围省份及电商渠道加速拓展，预计公司2023-2025年收入分别为19.80/24.17/29.31亿元，同比分别+22.80%/+22.12%/+21.23%：归母净利润分别为2.38/2.97/3.68亿元，同比分别+27.10%/+24.59%/+24.16%,对应2023年4月4日市值，PE分别为34/27/22倍，首次覆盖，给予“买入"评级。·风险提示：下游消费需求恢复不及预期风险：区域扩张及渠道变革不及预期风险：竞争加刷带来不确定性风险：原材料价格大幅波动风险影响。◆2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）161219802417293110.19%22.12%EBI TDA(百万元)264296361439归属母公司冷利润（百万元）187238297368-17.83%24.59%0.440.550.690.8643.2434.0227.3121.99市净率(PB)6.335.344.463.71EV/EBI TDA21.3525.7520.5116.03请务必阅读正文之后的免责条款部分2