天风证券TF SECURITIES美债名义利率的期限倒挂是市场上较为公认的衰退领先指标。目前对倒到挂到衰退的传导路径比较主流的看法是通过银行的信贷供给。商业银行的商业模式本质上是资金的期限错配，其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款，资产端则主要是期限偏长的贷款，存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。国债利率曲线倒挂警示经济衰退的原理在于，当利率曲线倒挂时，负债端的成本超过资产端的收益，主营业务开始进入“干一单，亏一单”的状态，且倒挂的幅度越深，亏损越多。在这样的背景下，银行自然缺乏向实体经济提供贷款的动力，随之经济活动被抑制。这个逻辑在数据上是可以得到验证的：历史上，连续三个月的名义利率倒挂之后信贷增速都出现了快速下行（详见图1)。西1：连禁三个月的名义利率挂之后信货增速都出现了快速下行（单位）15-10一名义期限利差美国所有商业银行信贷增速（右轴）资料来源：Wind,天风证券研究所名义期限利差预测衰退的胜率很高，但它并不是百发百中：1980年12月至1981年4月和2006年1月至8月就出现过两次误报（倒挂之后短期内没有发生NBER口径下的衰退)。这是因为信贷业务除了供给因素，还有需求因素。当信贷供给转弱时，如果需求相对更强，那么资金价格（借贷利率）的反馈机制仍是有效的，供需可以在贷款利率更高的位置上匹配（债务人加价求购）。反之，当需求转弱，但供给较强的时候，在更低的利率上借贷业务也能成交（债权人降价促销）。当前正好处于贷款需求强于贷款供给的状态。银行的贷款利率就并不以10年期国债收益率为基准，企业贷款利率基准为Prime Rate,房贷利率基准则是30年MortgagePrime Rate,两者与10年期国债利差已经相比疫情前走阔了90-100Bps。为什么在高通张叠加联储特续加息的过程中信贷的供给如期转弱，但是信贷需求仍保特韧性？原因是私人部门的资产负债表较为健康，且在本轮加息周期中，居民收入随通胀上行，实际收入受损不明显，甚至还有局部改善（详见《2023年美国经济展望-美国经济未必衰退》20230212)。因此，用名义利差作为预测衰退的指标，存在先天问题，就是容易受到通胀的影响。名义期限利差倒挂导致的存贷利差转负对银行来说是账面上实打实的亏损，并且银行缺乏对冲短期通胀风险的手段（长期通胀风险可以通过通胀保值债券TS和黄金来对冲），缩表是银行最有效的应对方案。所以名义利差倒挂大概率对应了银行资产负债表的衰退，以银行业为代表的金融部门就有进入衰退的可能。但是私人部门不同，私人部门在决定资金是用于即期的消费/储蓄还是远期的投资时考虑的是实际利率的期限结构。因为如若长期的通胀预期明显高于短期，且名义期限利差提供的补偿不足时（此时实际利差就会倒挂），决策的天平自然就会偏向观望（先短期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明