山西证券股份有限公司SHANXI SECURITIES CO.,LTD.公司研究/公司快报产能利用率90.95%，同比下滑4.93pct,预计22H1、22H2产能利用率分别为95.1%、87.0%,同比下滑18、8.0ct。公司考虑到客户订单需求，2022年产能持续扩张，新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94万双，越南威霖月产能达到约88万双，越南弘欣月产能达到约48万双。预计公司今年下半年在印尼、越南将继续有新工厂投产。>22Q4毛利率同环比均实现提升，费用水平保持稳定。盈利能力方面，2022年，公司毛利率同比下滑1.4pct至25.9%，预计主要由于公司新工厂处于效率爬坡过程以及下半年产能利用率下滑，其中22Q4毛利率同比提升0.2pct至25.8%，主要受益于公司面临订单不及预期，提前进行成本控制。费用率方面，2022年，公司期间费用率合计下滑0.150ct至523%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.4%3.8%/1.4%/-0.3%，同比+0.01-0.17/+0.07-0.05印ct。叠加非经常性损益占收入比重同比提升0.27pct,综合影响下，2022年，公司销售净利率为15.7%，同比下滑0.2pct。存货方面，截至22年末，公司存货24.64亿元，同比下降7.8%，存货周转天数61天，同比减少6天。现金流方面，2022年，公司经营活动现金流净额为35.04亿元，同比增长44.6%。投资建议2022年，公司产能持续扩张，收入与净利润均实现稳健增长，在订单面临压力下，通过柔性产能与成本控制保障自身毛利率、净利率水平稳定。由于国际品牌普遍仍处于去库存阶段，预计公司23H1订单或承压，建议关注品牌库存拐点，中长期我们继续看好公司凭借产能持续扩张、合作产品研发投入，从而强化与老客户品牌的合作，并进行新客户品牌矩阵的拓展。预计公司2023-2025年每股收益分别为2.94、3.50和4.15元，4月21日收盘价47.28元，对应公司23、24年PE为16.1、13.5倍，维持“买入-A"评级。风险提示一国际品牌库存去化不及预期：产能扩张不及预期：原材料价格大幅上涨：汇率大幅波动。财务数据与估值：会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）17.47020.56922.03625.96930.537YoY(%)25.417.77.117.817.6净利润（百万元）2,7683.2283,4354,0854,839YoY(%)47.316.66.418.918.5毛利率(%)27225.925.725.825.8EPS(摊薄I元)2.372.772.943.504.15ROE(%)25.324.520.719.718.9请务必阅读最后一页胶票评级说明和免责声明