中国银河证券研究院CHINA GALAXY SECURITIES宏观动态报告4月27日，美国2023年一季度GDP初值公布，环比折年率为1.1%，低于2.0%的市场预期，同比折年增速为1.56%。上一季度的环比折年率略下修至2.6%。尽管本次GDP数据表面上大幅低于预期，但受到私人库存下行的严重影响，别除后实际环比增速为3.4%，服务和商品消费均有所恢复，凸显经济在下行过程中的韧性。一季度的两个重要波折是1月劳动与通胀的超预期以及3月爆发的银行业危机，但GD数据整体仍然反映出不弱的消费动力，同日的一季度PCE数据也高于预期。因此，美联储5月份进一步加息25BP依然有必要。虽然如此，美国劳动市场指标正在缓慢缓和，周期性部门整体保持下清，信贷边际收紧，年内袭退的机率不低。我们倾向于美国经济处于“滚动袭退”中：滚动袭退的第一阶段开始于对利率最敏感的房地产业，而目前经济正处于第二阶段，也即周期性下行向商品和工业生产蔓延，这从设备类投资和库存的下行中有所体现：下半年预计滚动袭退将进入第三阶段，紧编对服务需求造成冲击，进而导致就业和收入指标下滑。届时，经济将符合NBER全面衰退的标准。联邦基金利率方面，美联储在消费韧性和较强的核心通胀数据下仍会在5月F0MC会议上加息25B即，在通胀不大超预期的情况下，加，息可能在6月暂停，年末前难以降息。市场方面，美股在科技企业财报表现较好的支持下回升，美债收益率上行，美元在小幅冲高后回落。GDP数据似乎向市场暗示袭退不会快速到来，美国经济的缓慢下行需要进利率在高位保持一段时间，此前过于乐观的宽松预期需要进一步修正。不论是美元周期、美欧利差因素还是美国经济相对表现，都指向美元指数中期的下行，虽然联储编表与避险因素仍会形成支撑，但不会改变向下方向：美债收益率回落的逻辑相似。美元和美债殉定性好于美股。美国2022年四季度消费增速小幅降低，投资转正，整体保持放鍰。而2023年一季度GDP下行的最大动力是波动较大的库存，别除库存和出口影响后，一季度GDP环比折年率仍有3.2%，表明经济的放缓依旧比较缓慢。设备美投资的持续负增长和继续下行的制造业PW!显示美国经济处于滚动袭退的第二阶段，即对利率敏感度低于房地产的制造业由于总需求缓和而开始下行，但服务业由于供给缺口而未被波及，国此美国经济离袭退尚有距离。从分项来看，占比最大的个人消货支出环比折年率（以下简称环比）由上期的1%反弹至3.7%,对GDP有2.48个百分点的正向贡献，显著回升。商品和服务消货均有加快，环比分别为6.5%和2.3%，其中耐用品在连续三个季度负增长后回升至16.9%。不过结合零售数据来看，2请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。