中邮证券CHINA POST SECURITIES未匹配改善，我们判断预计为Q1需求端复苏进度略低于预期叠加春节错期背景下，公司为改善节后动销可能对部分产品给于促销搭赠，短期毛利率回落，但预计伴随后续消费需求复苏，促销退出，叠加原奶价格下行，公司年内毛利率有望逐季改善。消费穗步复苏，液奶有望重回增长态势，冷饮、奶粉等奶制品占比提升推动盈利能力改善。短期看，2022年受疫情扰动影响下公司液奶需求展现韧性，2023年伴随经济复苏，消费需求回暖，节日礼赠、自饮升级等需求催化下，液奶结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场为基础白奶产品提供增量空间，高线城市提供产品结构升级需求。奶粉品类，伴随公司并表澳优后在奶粉品牌、奶源、产品线、渠道等矩阵化布局愈加完善，公司后续有望继续提升市场份颜，实现奶粉行业第一目标在望，同时高毛利的奶粉品类营收占比提升将持续改善公司毛利率水平。此外，公司奶酪、低温鲜奶、偏高端低温酸奶增长势头良好，均已进入细分品类头部行列，未来伴随规模提升，有望为公司利润带来新增量。·盈利预测与投资建议根据公司最新指引，我们预计公司2023-2025年实现营收1358.73/1481.98/1605.69亿元，同比增长10.31%/9.07%/8.35%：实现归母净利润108.26/127.55/146.70亿元，同比增长14.80%/17.81%/15.01%:对应EPS为1.69/1.99/2.29元：对应当前股价PE为16/14/12倍。虽然公司在2020年因疫情扰动等诸多不利因素影响下，盈利能力短期承压，但长期看消费者对健康需求的诉求仍在，高端液奶、低温酸奶等可选液奶品类增速有望伴随经济复苏而回升，同时奶粉、奶酪等高毛利品类仍有望保持双位数以上增速，结构升级叠加原奶价格年内下行预期，公司净利率增速预计快于营收。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑公司未来3年归母净利润复合增速预计仍有16%，我们给予公司十二个月维度18倍PE估值，目标价35.82元，维持"买入"评级。·风险提示：消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加刷价格战风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分2