国信证券证券研究报告GUOSEN SECURITIES增长11%，其中同店增长13%。渠道结构健康，经销与直营分别占66%/34%，直营线上/线下分别占15%/19%。图1：公司单季度收入与增长情况图2：公司单季度净利润与增长情况■收入（百万欧元，左轴）1200m■归母净利润一YoY2000%700060%100060001500%5000400020%6000004002000200500%20%40%20120182022-600资料来源：Wid,国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理多置因素致毛利率下降5个百分点，物流与1T成本提升致运营管理费用率提高。公司2023年第一季度毛利率下降5个百分点至44.8%，多重因素导致毛利率承压：1)去年四季度供应链成本增加反映在本季度库存销售，2)存货跌价准备计提，3)市场促销力度加大，4)YEEZY业务停止亦有一定影响。SG&A费用达23.7亿欧元，同比增长4.8%；费率达44.9%，同比增加2.3个百分点，其中运营管理费率提升3个百分点至33.5%，营销推广费率则小幅下降0.7个百分点至11.4%。费率提升主要因物流及1T费用增加所致。综合上述因素，报告口径营业利润0.6亿欧元，营业利润率约1.1%，同比减少7.1个百分点，超出管理层此前的亏损预期。图3：公司单季度利润率与变化情况图4：公司单季度费用率与变化情况一营销推广费用率一营业管理费用率60%50%4540%30%30%25%20%10%10%5%0%-10%20%资料来源：Wid,国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理R0E水平下滑，库存逐季改善。公司2023年第一季度的R0E为1.86%，受净利率下降同比下降27个百分点。周转方面，公司存货周转天数为169天，同比增加14天；库存57亿欧元，同比增加25%，货币中性口径增加27%，去年四季度末EEZY库存4亿欧元，因合同停止时仍有部分在产品，今年一季度因该部分产品到货YEEZY库存增加1亿至5亿欧元，剔除YEEZY库存部分库存52亿欧元，环比四季度减少7%；公司在加强库存清理的同时保持畅销品合理补货。应收账款周转天数为45天，同比减少3天，应收账款同比持平，因经销渠道订货持平所致。应付账款周转天数为62天，同比减少30天，应付账款减少22.7%，主要因公司处于去库阶段、减少采购量所致。请务必阅读正文之后的免责声明及其顶下所有内容