结论：需求制约生产·5月伊始，从中观高频数据来看，一方面，终端需求有所分化，35城地产销量增速由正转负，4月乘联会乘用车批发、零售销量增速双双走高；另一方面，工业生产延续收紧，尽管低基数效应下沿海电厂发电耗煤增速有所回升，但钢厂钢材产量增速降幅持续走扩，汽车、钢铁、化工等主要行业开工率也普遍回落。·4月制造业PM跌破荣枯线，制造业景气度显著下滑，其中，需求走弱带动生产有所放缓，PM川生产指数超季节性下滑。而高频数据对此也有印证，4月以来，钢厂钢材产量同比持续负增且增速降福一路走扩，全国钢厂高炉开工率也降至2019年以来同期新低水平，此外，半钢胎开工率已连续6周回落。当前生产扩张难以持续的主要原因仍是市场需求不足，以钢铁行业为例，4月以来，全国建筑钢材成交水平持续处于2017年以来同期低位，而根据Mysteel不完全统计，截至4月25日有超过30家钢厂发布检修计划以应对利润的持续压缩。展望未来，在服务业强劲反弹的支撑下，内生动能的逐渐好转也或将拉动生产再度回升，我们认为，经济增长复苏趋势未完。·风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。