摘要■基本面综述：1)业绩表现：低基数+投资驱动业绩高增，盈利能力显著改善。23Q1,41家上市券商合计实现归母净利426亿元，yoy+86%,年初以来市场行情转暖，23Q1万得全A指数涨幅较22Q1提升20pct,券商投资收入由22Q1合计亏损21亿元提升至盈利488亿元，23Q1业绩在低基数下实现高增。盈利能力显著改善，23Q1年化r0e7.3%,较22年+1.64pct。2)费用支出：薪酬支出同比+38%，薪洲改革有望提升盈利能力。23Q1薪酬/营收比重与上年同期基本持平。以人均薪酬/人均GDP指标来看，我国证券业显著高于美国，薪酬制度或有进一步优化空间。3)资负结构：增配固收投资是杠杆率提升推手，利率债供给增加或为主因。上市券商整体杠杆倍数由上年末的3.91X提升至4.04X,拆解资负两端来看，交易性金融资产/卖出回购金融资产分别为总资产/总负债中主要增量来源，23Q1利率债券发行规模同比/环比分别+28/+9%，我们推测利率债供给显著增加或为券商加大固收投资规模的主要原因。4)竞净格局：中小券商业绩弹性更大，行业集中度有所下降。23Q1,中信证券、华泰证券、国泰君安业绩排名前三，中小券商业绩基数低，弹性大，而头部券商业绩稳定性相对较高，23Q1行业集中度有所下降。业务景气度表现：1)经纪：交易额下降+权益产品新发低迷致收入下滑，关注边际积极变化。23Q1,ADT同比-9.2%，权益基金新发份额同比-40%。展望全年，经纪业务边际改善趋势明显。23Q1沪深两市ADT环比+3.4%，截至23M4,ADT年内累计同比已转正，叠加22Q2-Q4ADT基数相对更低，我们预计23年ADT同比有望正增长。产品销售边际改善，23Q1权益基金新发份额环比+29.8%，截至23M4年内累计同比降幅已收窄至-30%。2)资管：基金赎回潮已过，净值回升带动规模增长。非货/权益型公募规模23Q1同比增速双双转正主要系Q1行情向好下基金净值的上涨。展望全年，债券基金赎回潮已过，权益型基金1月出现赎回后资金连续两月净流入，我们认为公募基金规模有望企稳回升。3)投行：P0承销额下滑，债券承销重回增势。23Q11P0承销额同比下滑64%，主要系上年同期平均募集规模偏高。截至05/08,23Q2IP0融资额已超23Q1,23Q2平均1P0融资额18.3亿元，单家融资体量显著回升。目前已过会等待上市(待注册+已注册待发行)IPO项目54家，合计拟募资额443亿元。展望全年，我们预计P0承销额y0y有望回正。4)信用：两融走势企稳，净收入下滑主要源于利息支出增加。截至03/31，两融余额较上年末+4.3%，23Q1日均两融余额同比-9.6%。由于23Q1扩表主要用于投资业务，而非信用业务，利息支出同比增速（+8.4%)超利息收入（+1.8%)，资料来源：wind,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明