P2东兴证券宏观报告东兴证券非农仍有上升空间DONGXING SECURITIES低收入人群薪资仍在上涨，但各阶层薪资已陆续见顶。时薪同比4.3%，前值4.4%，需降至4%以下才可看到通胀压力下降，需至少半年才能确定不会反弹。本轮周期中时薪第1~4分位同比增速均高企，这是有别于1980年年代以来的薪资增速分化的特点，与1970年代的通胀周期更为相似。目前，低收入人群薪资仍在上涨。十二个月平均时薪，第一、二、三分位收入均已见顶，只有最低分位继续新高。这与科技公司裁员，但餐饮等服务行业人手紧缺吻合。二、三季度衰退概率不大。以岗位空缺数为代表的劳动力市场紧绷程度来看，劳动力市场至少需一个季度才有可能恢复正常，仍有明显的恢复空间，特别是夏季旅游旺季到来对服务业需求将达到高峰。由于受疫情影响最大的低收入服务业就业占比远高于高技能服务业就业人数，这种一方面裁员，一方面人手紧缺的现象在总量上以服务业占优。与以往经济周期中行业复苏同步性较强不同，本轮经济复苏中行业间存在明显的周期性错位（科技、商品消费S服务业）导致高利率、高通胀下的就业数据湿得尤为强劲。服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落，而以餐饮为代表的休闲娱乐行业并不是经济增长的引擎，这使得在服务业恢复完成后就业市场突然预冷的可能性较以往明显提高。5月非农对6月FOMC会议影响不大，通胀仍是加息第一决定因素。5月非农至多表明降息周期尚需时日，对加息影响不大。本月CP!数据只要不大幅超出预期也对6月加总概率没有本质影响。非农在上半年快速填补细分服务业与疫情之前的差距有助于下半年通胀压力的缓解，避免加息延续至下半年。美联储官员给出6月暂停加息，7月再加一次的预期有助于修正市场之前对加息暂告一段落后很快进入降息的错误预期。我们仍维持加息至525%以上衰退风险加大的观点。市场方面，观点与上月没有变化。即，短期美债上限风险降低后，财报季到来之前，美股没有明显风险点，长期仍维持中性。美债波动范围不变，上限仍为3.8-3.95%。风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前16.0165,000.00640140620120155,000.00150.000.0058080145,000.005060140,000.00135000.00520130000.000.02017-012018-012019-012020.012021-012022-012023-01就业率一劳动力参与率失业率（右轴）美民就业人数：16岁及以上：季当月值敢请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源