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2023-06-27-东吴证券-康缘药业-康缘药业——国内中药创新龙头，创新产品梯队丰富

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核心逻辑の东吴证SOOCHOW SECURITIES核心逻辑：)公司是我国中药创新药龙头，打造了丰富独家、基药、医保产品群，在营销体系不断优化背景下，业绩快速修复；2)我们看好公司丰富的产品储备梯队旗下大单品二萜内酯、热毒宁、金振口服液等对标主要竞品均有翻倍成长空间，二线品种杏贝止咳颗粒、参乌益肾片等目前基数较小，同样具备较大长空间。中药创新药引领者，强研发支出打造丰富的产品梯队与在研产品：公司是我国中药创新药引领者，多年来研发投入不断加强，22年研发费用率达14%(18年为8%)，近5年始终高于同类公司。目前拥有205个批件，46个中药独家品种；43个18版基药品种其中独家品种为6个。截至22年底，公司有23款中药新药处于申请临床及以上阶段，三期临床3个，二期临床12个；同时公司注重研发成果转化，21-22年间已有3个中药新药获批（共19个），领先于同类上市公司。基药品种驱动业绩新增长，新版目录有望纳入2-3个新品种：公司依托“基药986”使用原则，持续释放基药品种发展潜能，七大基药为代表的口服品种销售额2022年已占到公司总收入的66%（前值为56.61%），助力公司销售结构改善。其中金振口服液在纳入基药目录后持续快速放量，2022年增速超过70%，销售额突破10亿元，在儿科中成药领域已占据稳固地位。考虑到我国儿科用药短缺现状，未来金振口服液销售额有望突破20亿元：杏贝止咳颗粒等其余产品目前基数较小，但增长迅猛，未来有望成长为5亿级。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们以为新版基药目录有望新纳入公司2-3个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。中药注射剂型行业触底反弹，大单品二萜内酯、热毒宁业绩修复明显：中药注射剂样本医院销售额22年降幅已收窄至6.5%(20年降幅为29%，同期化药注射剂降幅为13%)，此外中药注射剂在疫情中得到以可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。公司大单品二萜内酯21年销量突破1000万支，基本抹平医保续约降价的缺口，考虑到二帖内酯有效成分含量高、临床认可度高等优势，未来销售额有望突破20亿元；热毒宁同样止住下滑，22年院端恢复明显，并在以往薄弱西北地区快速放量，对标喜炎平等竞品销售情况，热毒宁销售额未来有望重回10亿元。销售体系改革不新深化，助力公司将产品优势转化为业绩成果：公司自2021年以来持续进行营销体系改革，1)由各主管组建销售团队，实行医院主管负责制：2)淘汰末尾人员，2021年销售人员人均创收大幅提高至126万元(+74%)；3)医院主管团队内部区分口服和注射剂：4)发布股权激励计划，激发团队积极性。■盈利预测与投资评级：考虑到公司的产品储备丰富，且临床效果认可度高，同时营销改革不断深化下有望将公司的研发优势转化为销售成果，我们预计公司2023-2025年间归母净利润为5.52/6.89/8.48亿元，对应当前股价PE分别为28/22/18倍，给予"买入”评级。■风险提示：重大政策变更风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险等。