国信证券证券研究报告GUOSEN SECURITIES贡献0.175pct、0.09pct和0.015pct,原料库存和雇员构成拖累。从产需的力量变化观察，需求不足仍是当前制造业的主要掣肘。本月生产和需求两端景气度同时改善，但生产的恢复幅度大于新订单(0.7 pct vs0.3pct),导致产需缺口扩大。生产指数重新进入扩张区间(50.3)，但三大需求指标依旧疲弱：新订单、新出口订单和在手订单分别为48.6、46.4和45.2。库存与价格指标指向企业的产销行为出现微妙变化：企业通过去库存满足需求的模式或临近尾声，产能利用率有望触底回暖。库存方面，制造业处于今年2月以来的去库周期，但出现新的结构特征。一方面原材料去化放缓，仅小幅下降0.2pct(此前3个月为1.5pct、0.4pct和0.3pct),另一方面产成品库存降幅增加，大幅下降2.8印ct至46.1，已处于过去三年较低水平(22分位)。与库存下降相对应的是价格修复。6月原材料与出厂价格指数均环比上行，虽然仍位于收缩区间，但指向价格跌幅可能明显收窄，P1拐点已近。具体来看，原材料价格上升4.2pct至45，而出厂价格上升2.3pct至43.9。供应链方面，配送时间边际上升，指向物流活动有所回暖。与此同时，市场预期未见全面改善。就业方面，从业人员指数连续4个月回落，但回落幅度有所收敛，目前位于48.2，仍高于(63分位)过去三年的中位数水平。预期方面，制造业预期指数同样连续下滑，但目前仍处于乐观区间(53.4)。不同规模企业景气度方面，大小企业感受差异明显，大型企业持续修复(+0.3pct),小型企业大幅滑落(-1.5pct),“大小企业差”扩大1.8pct至3.9。◆非制造业6月份非制造业PW1反季节性下降1.3ct至53.2%。从结构上看，服务业与建筑业均持续回落，但仍位于扩张区间。服务业PW1环比下降1.0pct至52.8%，而近5年同期平均上升1.0pct。需要注意的是，生产性服务业表现(+3.9pct)明显好于消费性服务业(-3.1pct)。建筑业PW1环比下降2.5pct至55.7%，近5年同期平均上升0.2pct。具体来看，建筑业内部“冰火两重天”，一方面房屋建筑业受地产投资萎缩影响，环比下降5.0ct至50.6，远低于(-9.7pct)近3年同期均值；另一方面土木工程建筑业受近期重大基建项目落地提振，环比增加2.6ct至64.3，高出过去3年同期均值5.5pct。从分项表现看，有两方面值得关注：一是非制造业新订单企稳，但企业利润下降，导致就业持续恶化。6月非制造业新订单保持49.5不变，但收费价格-投入价格指数收窄(-1.4pct)导致企业利润下降，进而明显影响企业扩员意愿(-1.6ct)。二是小型企业感受更好。6月小型非制造业企业PW!环比大幅增加3.1pct至55.9，指向以民营企业为代表的小型企业内生活力显著改善，小型企业新订单指数同样逆势大幅修复(+5pct),由收缩进入扩张(52.9)。图2：制造业PWI的季节性图3：非制造业PW1的季节性制造业PMI季节性非制造业PMI季节性20192020—2021-2022-202320192020—2021—2023—20225540307111256789101112资料来源：Wid,国信证券经济研究所整理资料来源：Wid,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其顶下所有内容