天风证券今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。转型复苏的特征是经济增长中枢处于长期下行通道，疫后复苏的特征是环比增速分为“N”字形三个阶段。一季度是疫后复苏的第一阶段，高环比增速体现出疫后经济“报复性”恢复的特征。二季度是疫后复苏的第二阶段，环比增速的大幅回落既有短期因素、也有长期因素，短期因素是前期“报复性”复苏透支了后期的复苏节奏，长期因素是经济内生动能不足，增速向疫后更低中枢回归（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22)。但是站在3季度初，各项短期因素或多或少都发生了变化。我们在《经济修复的斜率是否出现变化？》(20234.3)中也曾表示经过一个季度的观察期，同时低基数效应结束，经济内生动能的成色更加清晰，三季度针对性出台政策，经济复苏进入第三阶段。进入3季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在2季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。第一是6月的PM数据表明，环比增速■新向上的拐点或已临近。6月PM1数据上行0.2个百分点至49%，结束了连续3个月的下行。其中，生产强于需求强于库存，6月生产指数上行0.7个百分点至50.3%，拉动PM1上行0.18个百分点；新订单指数上行0.3个百分点至48.6%，拉动PM1上行0.09个百分点；原材料库存下滑0.2个百分点至47.4%，拖累PM1下滑0.02个百分点。51504948474644PMI生产新订单新出口订在产成品库存原材料库存从业人员■2023-05■2023-06资料来源：wind,天风证券研究所第二是6月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企薄。生产端，6月上下游生产指标均有所好转，如高炉开工率从5月末的82.4%上行至6月末的84.1%,江浙地区涤纶长丝开工率从82.2%上行至862%。需求端，6月轻纺城成交量、乘用车零售环比表现亮眼，3-4月份轻纺城成交量环比明显低于往年同期，但随着透支效应减弱等，6月轻纺城成交量环比已经与往年同期水平接近。6月乘用车零售环比上行9%，强于今年4、5月水平。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2