中航证券AVIC SECURITIES[证券研究报告]一、排除政府债券的节奏性扰动后，6月社融增量改善明显6月社会融资规模增量为4.22万亿元（前值1.56万亿元），超过市场预期的3.22万亿元。6月新增社融同比少增0.97万亿元，继5月之后继续同比少增，同时，6月社融存量增速+9.0%，较5月-0.5PCTS,较市场预期低0.1PCTS。虽然6月社融增量继5月之后继续同比少增，同时社融存量增速较5月继续下滑，但主要系受到政府债券同比少增拖累，而6月政府债券同比少增则主要系去年上半年政府要求专项债要在上半年尽量发行完毕，形成了去年上半年政府债的高基数。实际上，6月政府债券同比少增10828亿元，占6月社融同比少增的111%。扣除政府债券之后，其他目前已披露的6月社融增量分项同比多增超1000亿元，较同样口径的5月社融增量的同比少增超7000亿元明显改善，显示排除政府债发行的节奏性扰动后，6月社融增量实际较5月有所改善。特别是社融口径新增人民币贷款在6月同比多增1825亿元，较5月的同口径新增人民币贷款的同比少增6011亿元改善明显，对6月社融形成了有力支撑。虽然6月政府债发行同比少增超1万亿元，对新增社融形成拖累，但往后看，下半年新增政府债发行将对社融形成有力支撑。去年专项债发行节奏较今年明显靠前。今年1-6月新增专项债发行占全年预算安排新增专项债限额的57.15%，而去年同期的发行进度为81.75%，下半年新增专项债尚余1.6万亿元的限额。6月MLF利率下调以及紧随而至的LPR降息支撑下，1年期AAA同业存单利率再次明显下行，与MLF利率的偏离幅度再次拉大，货币市场短端利率也继续维持低位运行。宽货币的持续发力之下，社融实现温和放量，经济内在融资需求有所恢复。图1社融存量和信贷存量增速(%)16中国：社会融资规模存量：同比一中国：金融机构：各项贷款余额：同比141210资料来源：wind,中航证券研究所中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分2