华福证券公司深度研究五粮液投资要件关使假设：假设)：在当前经济承压的环境下，普五成为商务消费需求的最优选择，通过上下挤压对手，承接用酒需求，预计23年量增是其增长的主驱动力，五粮液酒23-25年销量增速分别为9%/6%/6%。五粮液酒的价增驱动增长预计在24-25年将更为显现，预计23-25年吨价增速分别为1%/6%/3%，带动毛利率分别为87%/88%/88%。假设2)：公司系列酒持续优化产品结构，向中高价位产品聚焦，22年吨价实现了56.61%的较好增长。在22年高增长的基数下，结合公司产品结构持续升级的趋势，预计202325年系列酒吨价增速分别为6%/13%/13%:销量方面，22年由于系列酒部分低档贴牌产品削减，销量下降，预计23年起在公司聚焦打造4个全国性品牌的战略下，系列酒销量会重新回归增长，23-25年销量增速分别为22%/9%/10%。产品结构升级带动毛利率提升，23-25年系列酒毛利率预计为62%/63%/64%。我们区别于市场的观点：由于商务场景是千元价格带白酒消费的重要组成部分，市场认为在经济修复期，商务消费尚未恢复对千元价格带品牌影响较大，压缩五粮液增长空间。但我们认为，在当前经济稳复苏、疫后消费渐进式成长的宏观背景下，五粮液迎来了巩固和强化市场份颜的难得机遇，原因包括(1)在包括疫情在内的经济承压时期，行业加速出清，品牌效应凸显，马太效应下红利加速向头部集中，五粮液作为千元价格带第一品牌，优势将持续扩大：(2)五粮液本身最能承接茅台受限于产能的外溢红利，特别是当前疫后人均可支配收入仍在恢复的时期，茅台消费者或消费降级至五粮液：(3)在消费力恢复期，当消费频次降低时，在必要的商务消费场景下，次高端消费者将在用酒上出现消费升级，普五成为次高端产品的高效替代品，可抢占次高端品牌的市场份颜。市场认为，普五批价短期内如果破千乏力，或影响公司整体增长。但我们认为，不同于具有奢侈品及收藏属性的茅台，五粮液的批价增长更为稳定，导致其库存过度囤积的可能性更低，叠加当前五粮液加速对商务消费场景的份颜占领，五粮液的终端开瓶率有保障，长期有助于五粮液量与价的良性增长。长期来看，经济发展带动商务活动繁荣的大方向不变，白酒具有社交属性，随着经济复苏，企业、投资修复，需求端扩容和升级带动五粮液量价齐升的底层逻辑将长期存在。五粮液动销超预期，普五批价增长超预期，经济增速上升带动白酒商务消费景气度上行等。估值与目标价：公司是全国性高端酒企，因此选取同为全国性高端酒企的贵州茅台、泸州老窖作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为27/23/19倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到308/356/408亿元，同比分别增长16%/15%/14%。在消费渐进式增长的背景下，五粮液可通过上下挤压对手，承接用酒需求。给予公司2023年30倍PE,对应目标价238元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：批价大幅下滑风险、普五动销不及预期的风险等。诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明