国防军工行业报告：对标世界一流企业价值，重视军工龙头

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报告出品/作者：广发证券、孟祥杰、吴坤其、邱净博

以下为报告原文节选

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一、建立中国特色估值体系，对标世界一流企业价值

11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。在召开的2023年证监会系统工作会议上，易会满主席再次提及中国特色估值体系，其重要性进一步凸显。

据广发策略组2023年2月报告《“中国特色估值体系”猜想系列（四）》，中国特色估值体系建立在“中国特色”之上，展现在资本市场载体里。二十大报告定调“中国式现代化”，提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，重新定位中国特色的资本市场，实现安全与发展诉求的辩证统一，提供投融资两端供需匹配的“温床”，目的是更好发挥市场资源配置功能，本质是对“中国优势资产”进行重估。

启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，国企价值重估有望成为中国特色估值体系的着力点。近年来，我国对于国企、央企的质量提升的政策引导不断加码。

2020年出台了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，提出“做强做优做大国有资本和国有企业”，提出了五个方面的目标和八个方面的重点任务。2022年5月，国资委推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出了央企创新不足、市场资源配置功能不足、价值实现与价值创造不匹配等问题。2022年12月，上交所制定了新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，提出推动央企估值回归、专业化整合、完善中国特色现代企业制度三项举措。2023年2月23日，国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，提到深入实施新一轮国企改革深化提升行动。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，提出持续深化国有企业改革，切实加大科技创新工作力度，完善中国特色现代企业制度，扎实推进高质量发展，多层次、多领域组织开展对标世界一流企业专项行动，推动国有企业上市公司质量提升将成为国企价值重估的关键环节。

二、美军工股的三大特征：高回报、稳盈利、安全性

统计发现，长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘。探讨原因，我们认为市场至少不应低估三件事情，需求端的向上爬坡周期、军方对提高采购效率的决心、政府“保军”的意志力。

二战结束后可以将美国军费支出划分为几个阶段，期间受朝鲜战争、越南战争、美苏冷战、中东战争影响，美国军费有几轮比较典型的增减周期；过往研究发现，在这期间内，美国军工均有较为显著的超额收益：

（1）1948~1961年，即二战结束至朝鲜战争结束后几年时间内，Stigler、Friedland（1971年）研究显示，1948年在纽交所投资1000美元，到1961年将增长到6470美元，而投资1000美元至美国领先的54家国防承包商，将增长至12573美元；（2）1970~1979年，即越南战争后半期至美苏大规模军费竞赛之前，《Assessment of the study of defense contractor profitability》（GAO，1986年）一文使用6个盈利能力指标，包括ROA、ROE等，选取84家美国大型国防承包商，以及228家商业公司为样本，显示美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力35%；

（3）1980~1983年，即美苏冷战军备竞赛的美国军费支出快速爬坡期内，据《Assessment of the study of defense contractor profitability》（GAO，1986年），美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力120%；

（4）1986~2019年，即美苏冷战后半期至2019年，据《Revise the excess profitability of U.S. defense contractors-fact or fiction?》（John S. Canzio，2020年），该期间内，所选取的国防军工股样本，年度收益率为15.3%，可比商业公司、标普500指数同期内年度收益率分别为13.5%、10.9%；累计收益率角度，该期间内，美国国防军工股样本累计收益率为12638.3%，而可比商业公司、标普500指数分别为7456.3%、3342.4%，军工股的超额收益率突出。

除长周期较为显著的超额收益率表现，美国军工股盈利能力长期稳定，尽管下游军方客户持续将提高装备采购效率作为改革的核心，但企业可通过产品迭代创新、规模经济等对抗改革。此外，中大型国防承包商的财务及股市回报表现优于小型公司，对于军方、主机厂等，尽可能倾斜更大份额给予少数供应商，使其尽可能充分发挥规模经济，才有可能在降低采购价格的背景下，还能通过维持企业的盈利能力，并保持产品性能的稳定性。而考虑稳定性及供应能力，原有的龙头企业往往更能受益。

美国国防军工股长周期、跨越军费增减周期的超额收益表现，我们认为底层原因源自需求端向上爬坡的长周期、军方系列改革增强采购效率，以及政府保军的意志力。

结合当前市场对于军工股的部分讨论，我们认为至少不应低估三件事情：

（1）不应低估需求端的向上爬坡周期。

内需方面，过去70年美国装备采购支出整体呈现强周期性特征，但采购景气一旦上行一般持续10-15年，且军方对装备性能提升的需求，持续在装备更新换代时期贡献板块规模增长。中期外贸增强了景气上行空间，例如洛马多次在国内军费采购下滑时期通过外贸实现军贸逆增长。此外，考虑装备全寿命周期成本，主机厂及军工板块潜在超额维护市场空间仍然广阔。例如，飞机运维成本约占其总寿命周期成本的70%，以F-35为例，据美国政府问责局2020年11月报告，该项目60余年生命周期内预计将产生超过1万亿美元的维护费用。

（2）不应低估军方对提高采购效率的决心，所牵引的系列改革举措，对强化龙头地位利大于弊。

尤其以主机厂为例，我们在2021年8月报告《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、强者恒强、穿越周期》提出，我们强调，主机厂护城河根本塑造力，源自于航空制造业固有科学规律及政府为“增性能、降成本”的持续改革。在性能需求提升牵引采购成本上涨的背景下，美国军方积极做出一系列改革。①选供应商端，保持单一战机承包商绝对垄断地位更经济，推动美国防部倾向采取“赢家通吃”策略，生产尖端武器系统需高昂前期研发支出以及增加经常性费用（尤其在考虑飞机制造具有的强规模经济性与学习曲线作用后）。②采购装备端，Block Buy三年采购F-35战机模式更经济，赋予洛马公司大额预付款并间接强化其产业链地位，允许主承包商及其供应商利用数量和进度确定性以及规模经济的激励和能力来节约成本，较年度合同估计节省成本4.9%-6.1%。③运营维护端，美军直接与主机厂签订、采购基于性能保障（PBL）模式的集成维修服务更经济，使得承包商的激励措施从“销售越多备件和维修，获得越多利润”转变为“销售越少备件和维修，获得越多利润”，更是军贸时代、军机机群规模起量时代主机厂产业地位日益崛起的源动力。

从结果看，投资美国系统级军工企业不失为一项跨越周期的成功选择。我们选取美股重点下游系统级公司（以洛克希德·马丁公司及其前身马丁·玛丽埃塔公司和Loral、通用动力、诺思罗普·格鲁曼公司及其前身格鲁曼公司、L3哈里斯公司、诺思罗普·格鲁曼公司的子公司亨廷顿英格尔斯工业公司、Exelis、Alliant通信系统公司等通过市值加权平均计算）构建指数，下文将该指数称为“ASI”。在1970年到2020年的50年间，有36年该指数涨幅超过了市场（以S&P 500衡量），50年中有38年军工行业指数收获了正收益率。在过去的50年中，这些军工企业组成行业指数的收益率达到了25402.20%，而标准普尔500指数的增长率只有4090.64%，军工行业跑赢市场接近20000%。

（3）不应低估政府“保军”的意志力，典型如军工板块是美国国会少数允许绕开“反托拉斯法”的行业之一。

回顾历史，为保持高效能的国防工业基础，国防军工是美国国会少数允许绕开“反托拉斯法”（即反垄断法）的行业。冷战结束后美国削减军费开支，为维系高效能的国防工业，美国军工企业在政府支持下开启并购浪潮。在有效需求减少、生产供给过剩的背景下，并购可以使军工企业获得较有利的地位，增强自身抗市场风险的能力，增强实力以应对国际军火市场的竞争，即维系高效能状态。因此美股军工投资的强大成长属性源自于政府积极通过政治体系减轻国防支出缩减对重点公司的影响，体现为强大、持久的政策支持。

估值端，冷战结束后期，即使军费下滑较为严重，但通过并购重组，美国军工企业仍然维持较高竞争力，体现为估值端反而稳中有升。如据《Managing a downturn: How the US defense industry can learn from its past》（Kevin Dehoff等，2013），冷战结束后，部分国防公司通过系统性剥离资产的方式，产生了大量盈余现金、快速的股票升值和可观的股息，从而为股东带来了较高的总回报。购买合适资产的买家在下一个上升周期中处于竞争优势，在获得独特能力的同时，使行业结构和过剩产能合理化。市场投资者因此对其保持长期乐观观点，认为国防市场会反弹，其次认为合并将通过减少过剩产能和降低固定成本为所有利益相关者带来经济效益。至1997年，美国政府对军工板块合并的鼓励实际上已经结束，但此时国防股的估值倍数已大幅提升。

三、对比中美：中国军工股估值差异如何？

借助PB-ROE估值体系对比中美军工股估值，我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间。选取国内18个央国企（含地方国企）企业以及28个海外重点军工企业为样本，A股采用2022年Wind一致预测盈利数据，海外企业排除疫情影响选择2015-2019年盈利数据，采用五年平均可以减少单期盈利大幅波动带来的误差。借助PBROE估值分析，从估值中枢来看，A股军工行业央国企2022年的wind一致预测值PB（4.30倍）略低于世界一流军工企业2015-2019年的PB均值（4.81倍）；从盈利的角度来看，A股央国企龙头2022年ROE预测值（9.56%）低于世界一流军工企业2015-2019年的ROE均值（10.86%）。从ROE和PB综合来看，A股军工行业国企龙头的估值偏低，具备估值重塑空间。

军工国企龙头ROE普遍低于世界一流公司，对比主机厂龙头，中航沈飞ROE显著低于洛马公司，盈利端提升空间较大。从盈利端看，军工国企龙头ROE普遍低于海外一流公司，其中，A股军工行业国有企业龙头中航沈飞ROE盈利指标明显低于世界一流军工企业洛马公司。参考其他盈利能力指标，中航沈飞在ROA、ROIC等指标上均低于洛马公司。导致军工国企目前盈利能力较低的原因可能系规模化程度较低、产品管线尚未齐全、维修收入尚未起量等。伴随行业周期到来、产品放量升级以及规模效应带来经济效率提升，国内军工企业盈利能力有望进一步看齐世界一流军工企业。

对比估值端，国内军工国企龙头估值有望重塑。从估值端看，军工国企整体PB低于世界一流公司，其中，A股军工行业国有企业中航沈飞PB估值指标明显低于世界一流军工企业洛马公司。我国军工行业正值发展期，享受装备采购的确定性与装备升级带来的高景气，相关国企处于快速成长阶段，未来利润端增速强劲，预期享受更高的估值水平。美国军工行业已经进入成熟期，装备采购节奏稳定，增速水平较低，估值应为正常水平。然而，对比国内外龙头企业PB估值，如成熟期的洛马公司估值却高于成长期的中航沈飞，进一步说明国内军工龙头被低估，估值端有望提升。

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