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2023-03-09-光大证券-新巨丰-投资价值分析报告：打造无菌包装行业的国家队

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新巨丰(301296.SZ)光大证券投资聚焦关键假设1)营业收入：虽然枕包目前是公司的第一大营收支柱，但是行业未来发展方向以砖包与钻石包为主，2021年公司已调整产品结构，加大了砖包、钻石包的销售力度。我们预计2022-2024年，枕包的营收增速将低于砖包与钻包，枕包营收同比增速分别为11.9%/13.6%/12.6%，砖包营收同比增速分别为41.4%/41.6%/34.8%,钻石包营收同比增速分别为60.2%/56.1%/502%。2）毛利率：自2022年Q4以来，公司原材料成本回落，我们预计2023年公司原材料成本仍将保持下降趋势，随着新产能投放，规模效应有望提升，因此2023年公司毛利率有望提升。但是考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术，产品主打性价比优势，未来的提价空间有限，叠加2024年原材料成本可能回升，因此，我们预计2024年公司毛利率水平小幅下降。我们预计2022-2024年，公司的综合毛利率水平为20.9%/23.8%/22.7%。我们的创新之处我们对全球最大的无菌灌装综合解决方案供应商一一Tetra Laval(利乐拉伐集团)进行了复盘，总结出利乐的四条成功经验：1)以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2)深度参与全产业链，赋能客户提效；3)积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4)以公益营销的方式突破B端业务的局限性，打入消费者心智。我们的核心观点1、在无菌灌装的包装材料领域，国产替代惟幕已开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续提升市场份额。2、新巨丰收购纷美包装后，将形成以下协同效应：1)扩充客户资源，打开海外市场。新巨丰尚未正式进入蒙牛供应体系，纷美深度绑定蒙牛，拥有海外业务；2）产能迈上新台阶，助力新巨丰提升市场份额。1H2022,纷美包装的产能为300亿包，新巨丰2024年底的产能预计达到280亿包。新巨丰成为纷美第一大股东后，二者总产能预计达到580亿包；3)弥补新巨丰短板，拓展胚式包装与灌装机技术。纷美具有胚式包装和辊式包装的生产能力，并具备灌装机制造技术，而新巨丰仅具备辊式包装能力，通过此次收购股权，未来新巨丰有望完善产品矩阵，弥补在灌装机方面的短板；4)借鉴纷美的“碳足迹”管理经验，帮助客户塑造“碳壁垒”，提高新巨丰的产品附加值与社会的认可度。股价上涨的催化因素上游原材料价格持续回落，公司进入蒙牛供应链体系。估值与目标价我们预计2022-2024年，公司归母净利润分别为1.63/2.70/3.16亿元，折合EPS分别是039/0.64/0.75元，对应PE分别为45/27/23倍。首次覆盖，给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告