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2023-03-20-浙商证券-顺丰控股-顺丰控股深度报告：物流航母正式起航，多轮驱动价值增长

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顺丰控殿(002352)公司深度投资故事·一句话逻辑：快递物流龙头，新业务改善速度及时效业务利润率回升均有望超预期，将打开价值空间。1)产能利用率提升带动利润率提升，时效业务利润有望超预期高增。市场一致预期公司时效业务利润维持稳健增长，我们预期公司时效业务盈利有较大弹性，2)快运、经济件等新业务经营大幅改善，开启业务多轮驱动阶段，公司新业务风险收窄，估值有望提升。市场一致预期公司快运、经济件以及其他新业务盈利改善节奏有待明朗，从PE角度出发难以给予估值；我们预期公司新业务风险收窄、经营发展确定性大幅改善。市场单从整体利润PE估值角度出发，认为公司PE中枢在30-35倍，我们从公司经营性现金流价值、业务拆分等角度出发，反推当前合理PE为4045倍，超预期30%左右。检验和催化1)检验：快运、经济业务等利润转盈，同城及冷链业务业绩改善；物流单量雏持相对高增长。2)催化：前2月份累计单量超预期增长：2022年时效件业务利润超预期：2023年一季报业绩超预期。1)盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别2643亿元、3127亿元、3504亿元，同比分别增长27.6%，18.3%、12.1%;2022-2024年归母净利润分别62.61亿元、84.52亿元、112.66亿元，同比分别增长46.7%、35.0%、33.3%,现价对应PE分别41倍、30倍、23倍。2)估值指标：考虑公司综合物流布局孵化有序推进，我们将公司业务分成时效业务、大件业务、同城业务、国际及供应链业务、经济及冷运医药等其他业务，进行分部估值。3)目标价格：分部估值测算公司23年目标市值3734亿元左右，4)投资评级：公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，上调至“买入”评级。1)考虑公司业务在疫后消费修复、退换货渗透率提升、新业务拓展之下稳健增长，假设公司速运物流业务量20222024年同比分别+5.0%、+12.0%、+10.0%，2)考虑公司产品及客户结构逐步优化，且时效件具备高壁垒、下沉电商件及零担快运赛道格局在监管下改善，假设公司票单价逐年稳增。3)考虑跨境空运景气程度以及公司收购嘉里物流后带来的生态协同，假设公司国际及供应链业务收入2022.2024年同比分别+122%、+18%、+15%，4)考虑其他非物流业务主要包括物料销售等，假设相对雏稳。我们与市场的观点的差异1)市场认为，公司利润基本盘的时效业务与宏观经济相关性较高，单量增长难有大幅弹性；我们认为，时效业务单量虽难有高弹性增长，但产能利用率提升带动利润率提升将贡献利润的增长弹性。2)市场认为，快运、经济件以及其他新业务盈利改善节奏有待明朗，从PE角度出发难以给予估值：我们认为，公司新业务风险收窄应根据对应方式给予正向估值，快运提价、经济件业务结构改善，同时配合规模效应及运营优化(多网融通、网点雾化)，上述业务盈利及现金流将持续确定性改善，当前应根据业务阶段不同分部估值，http://www.stocke.com.cn240请务必阅读正文之后的免责条款部分