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2023-04-07-中泰证券-森马服饰-22年经营业绩承压，静待23年复苏

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中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司点评报告8.森马服饰2020Q1点评：主业优化，线上线下同款同价产品占比提升约10%拉动，营收基本恢复，存货周转加快线下：期内实现营收（不含联营）64.2亿元（同比-21.9%），其中直营加盟收入分别为11.5/52.7亿元，分别同比为-17.6122.7%。此外，联营模式实现营收34亿元，同比下降45.5%，降幅较多主因经营调整下部分联营店转为加盟店。门店方面，报告期内线下门店净新关427家至8140家（直营/加盟联营分别净-58/-761293家。在疫情反复、店铺主动调整下，线下门店整体营收增速放缓。其中直营/加盟/联营毛利率为65.13%/37.33%/68.3%，直营/加盟同比分别-1.32/-2.68PCTs.■原补成本上升&情下需求乏力，盈利端承压，全年公司毛利率为41.3%，同比-1.28PCT$,主因原料涨价，公司采购成本上升，而市场需求疲软下加大折扣力度所致。同期公司销售/管理/研发/财务费用率为24.47%/4.43%2.22%/-0.41%，同比+2.54/+0.4/+0.16/+0.26PCTs。全年销售费率较高主因员工薪酬等支出偏刚性，Q4单季度销售费用率同比-1.7PCTs,控费管理有所成效，综合来看，全年净利率为4.57%，同比-5.05PCTs,■整体运营周转有所放嫂，责金储备充足，报告期末，公司存货余额为45.42亿元（同比+1.48%)，主要原因为下半年行业需求疲软导致公司销售放缓，结构来看库龄1年以上的库存占比提升，同期存货周转天数+48.4天至181.05天。但考虑到春节期间库存去化初见成效，我们预计库存有望逐步恢复正常水平。应收账款天数同比+3.5天至36.65天。经营性净现金流净额同比-43.35%至11.76亿元，主要系同期销售收入减少所致。截至报告期末，公司货币资金达63.69亿元，现金储备充足，■叠利预测及授贵建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固(2021年市占率7.1%，第二名仅有2%)，未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化)，并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到终端仍处于复苏阶段，预计2023/24/25年净利润分别为9.65/12.4/14.4亿元，对应EPS分别为0.36/0.460.53元，对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分