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2023-07-03-国信证券--铜行业专题：复盘美联储降息周期的铜价

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核心观点国信证券GUOSEN SECURITIES钥价涨跌与美联储加息降息没有直接因果关系。很多情况下，美联储的利率决策是数据依赖型的，依赖于周度或月度的就业、通胀等经济数据，正常情况下的加息和降息路径都是渐进式的。不断的加息过程本身反映的就是就业数据强劲、通胀高企，属于经济景气周期，此时的钥价往往呈上涨态势。降息过程反映的是相反的情况，仅依靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，因此降息过程中铜价往往呈下跌趋势。虽然从去年年中以来，铜价受美联储利率政策影响显著，但决定铜价运行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，铜价与利率水平变动亦步亦趋，但在后两次降息周期中则有所错位，如2008年和2019年开启降息周期后，铜价仍然运行坚挺甚至创新高，反映的是中国钥需求在2002年超过美国，并在2009年在全球占比超过30%之后，国内经济景气度对全球铜价的影响力在扩大，·2007-2008年、2019-2020年降息周期，铜价出现大幅下跌，是因为发生了风险事件，即2008年的金融危机以及2020年的新冠疫情扩散。2001-2003年、1990-1992年降息周期，铜价出现大幅下跌，是因为当时欧美发达经济体是全球铜需求的主力：1990年中国铜需求占全球仅6磷，同期欧洲+美国占全球54%：2001年中国铜需求占全球15%，同期欧洲+美国占全球48%，因此铜价更多反映的是欧美经济基本面。到了2022年，中国铜需求已经占全球54%，即使考虑国内消耗的铜最终以电器、线缆等形式出口到国外，粗略假设这部分占国内需求1/3，则中国国内钥需求仍可占全球3%。国内钥需求的增长可以抵消大部分国外需求的减量，随着全球钥矿山品位下滑，以及除开采外的其他成本增加，全球钥矿山成本重心长周期是上移趋势，2008年金融危机钥价触及75分位线，2015年大宗商品熊市底部触及75分位线，2020年一季度疫情扩敢期间触及90分位线。2022年7月份美国通胀高企引发市场恐慌时，铜价跌至7000美元/吨，未触及到90分位线(6300美元/吨附近)·因此降息期间如果不发生大的风险事件，钥价很难深跌。◆相关标的·回湖过去20多年，中资企业曾借助2008年金融危机以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收购了一批优质铜矿项目，自此以后这类机会就比较少了，大型在产钥矿山更加稀缺。受美联储货币政策影响，加息时间更久，终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险：欧美等发达经济体大幅衰退风险；能源、原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本拾升，盈利能力下降的风险。请务冬阅峡正文之后的免责声明及其项下所有内客