国信证券证券研究报告GUOSEN SECURITIES11.94/13.27/14.92/15.92亿元。如上供需分析，考虑到高中培训需求偏刚性&监管后行业出清度较高，预计在未出现政策强监管背景下，公司2023年参培率将较2022年提升，为公司收入稳定性提供保障。√3、转型之路：学大数育新业务转型进展如何？除保留传统高中培训业务外，公司也在不断进行转型新尝试，核心布局职业教育（尤其是中职教育），兼顾发力教育信息化及文化空间布局。虽且前职业数直板块仍处于探索阶段，未来并购节麦及经营效果需持续跟踪验证，但综合政策、现有落地进展及同行玩家对比分析，我门以为学大教育在中等职业数育板块布局具备一定的优势与想象空间：√1)近年政策在社会力量参与、专项资金支持等方面持续赋能职业教育，“职教高考”催生中职升学路径，且多顶政策将目标落地期定于2025年，预计未来2年将是职业教育布局发展的重要窗口期。√2)已收购2所并托管1所中职院校，完成中职院校网络初步布局，同时“升学班”复用传统教培经验，兼顾职业课程差异化设置；经测算，预计公司2025年中职板块毛利贡献比例达到15-30%。√3)学大教育S科德教育，据科德旗下天津旅外职高官方公众号公布，其2022年秋季高考本科上线率38%(2021年收购时整体录取率30%)，且2022年&202301利润改善（其中2022年公司整体毛利率30.9%/-1.2pct,职校及复读产品毛利率52.2%/+5.3pct)，“升学班”职教模式初见成效；对比之下，学大总经理为教育行业元老（科德仍为原科斯伍德普事长）&全国网点布局便于师资平移复用（科德教学资源集中于西安)，较科德具差异化优势。若未来公司“升学班+职教课程”办学质量得到验证，且轻资产的托管办学模式外拓顺利，则有望打开远期成长空间。4、历史复盘：历数学大教育回归A股后的两起两落，当前兼具板块主题&股权激励催化。学大教育在2015年回归A股之后曾历经两轮起落，究其原因均与板块热度&公司基本面拐点预期相关，其中两轮大涨系在线教育主题投资&借壳上市成功(2015-2016)以及在线教育主题投资&创始人多方增持成为最大股东(2019-2020)；两轮下跌则系公司定增失利且三次尝试出售学大教育板块均失败(20162019)，以及民促法和“双减”政策落地(2021-2022)所致。本轮逻辑下，职教鼓励政策阶段性披漏&“1+教育”场景落地预期提升板块关注度，亚加股权激励计划提振市场信心，板块主题&资本赋能兼具催化。√风险提示：传统业务政策风险、股东破产处置风险、贷款偿还风险、疫情反复的风险、行业竞争加剧风险、课程及技术研发不及预期、核心教师流失风险、舆情风险等。√投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为21.59/25.17/29.12亿元，同比增速20.1%/16.6%/15.7%(其中中职业务1.12/2.02/3.19亿元，同比增速656.4%/80.9%/58.2%)；归母净利润分别为0.62/0.93/1.31亿元，同比增速470.5%/49.9%/40.2%（其中中职业务0.20/0.37/0.59亿元，同比增速2866.4%/86.4%/62.2%)：EPS0.53/0.79/1.11元，对应2023-2025年PE分别为50/33/24x。自“双减”政策以来，公司保留高中业务并发力探索职业教育新模式，2022年归母净利润扭亏为盈，我们认为未来公司一看参培偏刚需&教培玩家出清，高中培训业务基本盘稳固；二看职教政策利好频发，公司已完成中职院校初步布局，且“职业课程+升学班”模式具备差异化属性，若未来办学质量与收购项目能力得以持续验证，则有望持续贡献新收入增量，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其顶下所有内容