报告派研读：2025年商业地产深度报告

2025-12-5 12:39| 发布者: 何建秋4 0

摘要: 在当前宏观经济背景下，中国消费行业虽面临压力，但展现出较强的韧性。尽管居民资产负债表走弱导致整体消费承压，呈现“量有韧性、价格偏弱”的特征，但实体消费与线上消费增速已趋于同步，表明消费并未出现结构性崩 ...

在当前宏观经济背景下，中国消费行业虽面临压力，但展现出较强的韧性。

尽管居民资产负债表走弱导致整体消费承压，呈现“量有韧性、价格偏弱”的特征，但实体消费与线上消费增速已趋于同步，表明消费并未出现结构性崩塌。

对比美国与日本地产危机时期的消费下滑，中国的社零增速仍保持正增长，显示出较强的内需基础。

从长期来看，我国消费总量仍有较大提升空间。

随着人均GDP的持续增长，人均零售额和人均商业面积均有望进一步上升。

当前中国人均商业面积仅为0.41平方米，远低于国际主流国家平均0.88平方米的水平，未来增长潜力巨大。

同时，居民资产负债率或已见顶，楼市缩水边际放缓、股市上涨对冲资产缩水，预示着居民消费能力有望逐步修复，带动消费复苏。

在中观层面，国内商业地产进入存量优化阶段。

截至2025年第三季度末，全国集中式商业存量达6.61亿平方米，同比增长4.4%，其中开业5年以上项目占比高达57%。

新开业项目数量创十年新低，但调改后重新开业的比例从2022年的16%提升至2025年三季度的19%，显示行业由增量扩张转向存量改造升级。

业态方面，餐饮、文体娱乐等细分领域延续净开店增长，而零售中的运动户外、潮流数码、IP主题店等也表现亮眼，反映出消费者对体验型、社交型消费的需求增强。

企业经营端α显著，头部商业地产运营商展现出强大竞争力。

2024年Top5商管公司开业面积市占率达19%，零售额集中度更高。

华润置地、龙湖集团、新城控股等企业在租费规模、同店零售额增速、新开业拓展等方面表现突出。

重点公司平均商场开业年限为5.8年，处于成长期黄金阶段，具备较强的成长动能。

IP经营利润率普遍在55%-84%之间，部分企业如恒隆地产、太古地产的IP利润占比超过100%，显示其商业运营的高度成熟与盈利能力。

尤为值得关注的是，优质商业资产正迎来价值重估机遇。

基于公允价值法测算，新城控股和华润置地的IP重估空间分别达39%和33%，具备显著的估值提升潜力。

这一趋势在美国历史经验中亦得到印证：过去五轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率均为正，平均达31%，且长期NOI同店增速稳定在2.5%左右，基本持平CPI涨幅。

资本化率下行叠加NOI增长，推动商业资产估值系统性抬升。

政策催化因素正在显现。

传统“以住养商”模式因住宅开发走弱而难以为继，商业运营的高投入、长周期特性使得行业壁垒更加凸显，存量竞争格局趋于稳定。

与此同时，REITs制度建设加速推进，证监会于2025年11月启动商业不动产REITs试点，将底层资产扩展至办公楼、酒店等，预计未来将覆盖民营企业主体。

目前5只可比消费类REITs的P/FFO均值已达25倍，远高于传统估值水平，若民企资产被纳入，将极大促进商业资产价值显性化。

投资建议方面，报告维持对房地产及物管行业的“看好”评级，推荐具备强运营能力和资产质量的优质商业地产运营商，包括华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团，并关注太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等。

这些企业不仅具备稳定的租费收入和分红能力（多数股息率超5%），更受益于行业集中度提升、资产价值重估及REITs带来的流动性溢价。

总体而言，中国购物中心行业正处于从高速增长向高质量发展转型的关键节点。

在消费结构性复苏、存量资产优化、运营能力分化和金融工具创新的多重驱动下，优质商业IP的价值正在被重新认识与定价，或将开启商业地产价值重估的新篇章。

本文由【报告派】研读，输出观点仅作为行业分析！
原文标题：原文标题：2025-12-05-申万宏源-房地产行业商业地产系列报告之二：购物中心价值重估，聚合消费最强音，价值重估新篇章
发布时间：2025年
报告出品方：申万宏源
文档页数：37页